通讯！耐心等待政策的出牌节奏

政策推动资产负债表企稳或是第一步，带动实体数据反弹则需要更长时间。

要点

自超预期降息开始，市场对未来政策充满期待。上周市场行情从另一个侧面印证当下市场高度博弈强政策刺激。上周五国常会召开，研究提出了一批政策措施。我们应该如何看待未来或有政策，今年是否会迎来一波强刺激？

当下市场博弈政策，但未来政策交易需要保持足够耐心。

(资料图)

我们提示五月以后经济数据或不再是宏观交易的主要矛盾，市场交易或再度落脚到政策。而当市场博弈强刺激正酣，我们反而提示，本轮托底政策的制定和推进会更加理性有序，市场需要足够耐心去等待政策“出牌”节奏。

等待政策“出牌”节奏中，

应对有效需求不足政策需要着力三个层面：缓解缩表压力；提振风险资产价格预期；修复当期生产和就业压力。与之对应，政策或有“三张牌”：

最快面世的或是缓解缩表压力政策，具体政策或有多次降息、地方债务风险化解。需要耐心等待的或是资产价格稳定政策，具体政策落脚点或是防止房价过快下滑。最需耐心等待的或是修复生产和就业政策，政策落脚点或在修复民营、外资信心。

我们认为，市场可以交易政策发力带动资产负债表企稳；政策发力带动实体数据反弹，可能需要更多时间。正如国常会提及，多重因素尤其外部环境偏弱，“影响我国经济恢复进程”。我们之前也提示“经济需要磨底，政策亦然，经济修复之路并非坦途”。

对未来或有刺激政策，市场聚焦三个问题，我们回应如下。

第一，未来降息降准的节奏和频次如何？基本面数据仍在磨底，未来货币政策取向稳定偏宽。降准锚在于银行扩表节奏，未来私人部门扩表动能有限，除非有预算外融资大幅扩张，否则下半年银行扩表节奏普通，降准概率和幅度均偏小。降息锚在地产，地产压力决定了降息频次和幅度，我们预计年内降息不止一次，累计幅度或超过20bp。

第二，有没有大规模消费券？消费券发放和使用涉及三个部门：中央政府（决策部门）、地方政府（执行部门）、居民部门（受益部门）。不论是中央和地方政府，还是居民部门，这三个部门对大规模消费券的诉求均不高。我们预计全国层面大力度发放消费券的概率偏低。

第三，有没有大体量的特别国债？是否启用特别国债，信号意义大于现实意义。未来即便有特别国债，也无需太过关注规模和资金用途。

正文

国常会提到的“加强政策措施的储备”，具体指向哪些政策？对此我们曾经梳理过2001年以来中国逆周期政策具体经验（《还有多少政策可以期待？》，2023年5月27日），可为我们预判未来政策空间提供参考。
对未来政策空间几何，当下市场聚焦三个问题，我们特此做出相关探讨。

一、政策聚焦点之一，未来降息降准的节奏和频次如何？

我们对降准降息秉持如下三条判断原则：

第一，央行对货币政策松紧取向，取决于经济大背景以及顶层政策框架设计。我们对未来货币政策松紧判断，重点不再诉诸于逐字比对央行具体措辞，更应该观察国内外宏观趋势以及顶层框架设计。这也是为何我们在解读一季度货政执行报告时就鲜明提到，货币松紧与否本质上是“央行的被动选择”。当下基本面数据仍在磨底，国常会也直言“加大宏观政策调控力”，未来货币政策取向稳定偏宽，宽松的货币政策取向比较明确。

第二，降准锚在于银行扩表节奏，某种意义上可以紧盯社融增速。年初之所以有过一次全面降准，除了释放宽松信号之外，还有一个重要现实背景在于年初企业中长期信贷扩张，主要是大行信贷投放节奏偏快。与此同时我们看到大行超额准备金消耗较多，大行同业存单发行利率走高。展望未来，私人部门扩表动能或有限，除非有预算外融资大幅扩张，否则下半年社融同比波动有限。故而我们倾向于下半年降准的概率和幅度偏小。

第三，降息锚在地产量价表现，地产压力决定降息频次和幅度。在库存小周中，降息可以带来需求的扩张。然而在有效需求不足情况下，即经济还面临一定缩表压力，此时降息的作用不在于推动需求扩张，而在于稳定资产负债表，防止债务风险扩散。地产是中国资产负债表的重要锚定变量，地产稳，资产负债表才能够稳定。

结论是未来降息节奏几何，幅度多大，关键盯住地产销售量价。我们倾向于认为，未来降息或不止一次，年内LPR调降幅度大概率超过20bp。

二、政策聚焦点之二，有没有大规模消费券？

有一部分市场观点认为扩大内需，政策的落脚点为面向居民发放大规模消费券亦或现金补贴。对此我们并不赞同，我们认为年内大规模发放消费券概率较低。消费券发放和使用涉及三个部门：中央政府（决策部门）、地方政府（执行部门）、居民部门（受益部门）。

先看地方政府。

以往消费券发放主体是地方政府，2008年海外金融危机时期、2020年抗疫时期，消费券发放的主体均由地方政府主导。经历两年左右时间土地出让金规模大幅缩减，目前地方政府财力偏薄，这一点我们从年初财政预算便能清晰感知。

地方财政“缺钱”情况下，地方政府较难依靠自身财力发放大规模消费券。不排除个别财力尚可地方政府，出台带有试点性质的消费券发放政策。

再看中央政府。

既然地方政府发放消费券存在财力约束，是否可让中央政府主导消费券发放？的确，今年中央政府财力相对丰沛，杠杆空间较为充足。如果今年消费券由中央政府来主导发放，至少财力不成为约束条件。

然而我们必须意识到一点，中国居民消费支出分为两大类，一类是较难受政策刺激的必选消费，这一板块关系基本生活，不因政策刺激而发生大幅波动，因而这一块也不是消费政策刺激的作用对象。另一类则是对政策敏感的可选消费。回顾历史既有消费刺激政策，落脚点不外乎三块，汽车、家电、酒店餐饮住宿旅游。政策刺激不针对必选消费，因为政策对中国居民消费行为特征有着清晰的了解。

当下家电消费约束不在于是否有政策刺激，而在于地产链本身压力。汽车消费刺激在疫情之中已几经加码，刺激方式是购置税减半等方式，而非消费券。至此结论比较清晰，能够用消费券刺激，且能立刻见效的是酒店住宿餐饮旅游这一消费板块。

从总量数据看，这一板块消费产业带动弱、对总量经济提振有限。故从决策层角度（亦为中央政府角度），大规模使用消费券，总量效果有效，大规模推行消费券的必要性也就有限。

最后落脚到居民部门。

去年开始，居民部门大量持有存款，市场将此称为“超额储蓄”。居民超额储蓄描述的场景是居民预防性储蓄。因为担心未来收入预期不稳定，居民缩减消费并且减配地产为代表的风险性资产，更愿持有低利率低风险的储蓄存款。

居民风险偏好隐含这一判断：居民风险偏好降低情况下，未来即便有大规模消费券，居民消费意愿较难被激发，消费券效果有限。即居民消费的约束变量不在于钱多钱少，约束在于对未来稳定收入的信心不足。从这一点看，我们无需期待未来有大规模消费券。

三、政策聚焦点之三，有没有大体量的特别国债？

一提到逆周期政策调控，市场直觉反应是货币宽松叠加财政扩张，毕竟货币和财政是典型的传统逆周期工具。过去抗疫时期稳增长，政策工具包中也包含了特别国债、政策性金融工具等特殊财政融资工具。未来财政扩张可以有哪些操作，特别国债规模几何？我们有两点判断。

第一，未来或有特殊财政融资工具，形式可多样化，不一定非局限于特别国债。

年初财政预算已经清晰展示了今年财政预算内资金紧平衡。即税收、土地出让金、国债和地方债（含专项债）发行收入不足以支撑起稳健的投资增速。仅依靠预算内融资，今年基建投资增速会落在-9%，这是一个硬着陆式的基建增速，现实中不太可能发生。

维持一个稳定的基建投资增速（例如同比在5.5%不拖累总体GDP增长），今年财政注定需要预算外融资扩张。去年下半年预算内收入快速下降，预算外企业中长贷放量，配合PSL支持基建项目资金平衡，已经充分演绎了预算外融资腾转的逻辑。今年5月以后同样需要预算外资金扩容，维持财政平稳运行。

财政可以有两种选择，一种选择是然沿用PSL、银行信贷扩张这些常规方式来平衡财政；另一种选择是启用特别国债等特殊融资工具来平衡财政运行。相较普通信用信贷扩张，特殊融资工具有个一个明显优势——释放财政稳增长的信号。这也是为什么我们认为，是否启用特别国债，信号意义大于现实意义。

第二，特别国债的规模和用途并不重要，重要的是它代表了财政扩张信号。

如果未来或有特别国债，甚至有其他特殊融资工具，例如2014年启用专项建设基金等。我们也不需要太过纠结特殊融资工具的总规模及资金用向。中国财政运行极具灵活性，以特别国债为例的特殊融资工具，只是财政筹措资金的一种方式。没有特殊融资工具，财政可以用其他预算外方式平衡收支。

意识到财政的灵活性和弹性之后，我们建议，如果未来启用特殊融资工具（以特别国债为例），市场不必太过纠结特别国债规模几何，资金投向何处。

我们提示，如果未来启用特殊融资工具，不代表今年政府大兴基建。我们认为今年地方基建扩张有限，基本框定今年总量基建投资有限。今年地方财政的主要任务在于化解地方债务风险，而非再度加码资金重启传统基建项目。

本文作者：周君芝团队，来源：民生证券，原文标题：《耐心等待政策的出牌节奏》

周君芝 S0100521100008

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